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本月中旬，上海某券商債券投行負(fù)責(zé)人正在為如何分配城投債份額左右為難。其1月份承銷的AA+城投債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高逾10倍，投資者趨之若鶩，但數(shù)量十分有限。
這是當(dāng)下城投債市場(chǎng)火爆異常的一個(gè)縮影。
自去年初以來(lái)，城投債“接棒”平臺(tái)貸款，為城鎮(zhèn)化提速“輸血”，2012年全年發(fā)行量翻番，同比增148%。去年末，針對(duì)市場(chǎng)火爆下的不規(guī)范行為，監(jiān)管層十天內(nèi)火速連發(fā)兩文，加強(qiáng)對(duì)城投債的發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)管理，也明文禁止地方政府通過(guò)財(cái)務(wù)公司、信托公司、金融租賃公司等違規(guī)舉債。
盡管監(jiān)管趨嚴(yán)，再三進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，但城投債市場(chǎng)仍舊高溫不止?！蛾P(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》被視為史上最嚴(yán)厲的地方政府融資平臺(tái)規(guī)范文件之一，不僅未“澆滅”投資城投債的熱情，反而“催火”了城投債市場(chǎng)。有券商預(yù)測(cè)，在去年高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，2013年城投債仍將狂飆突進(jìn)，?發(fā)行規(guī)?；蜻_(dá)萬(wàn)億元以上。
而火爆的背后，毋庸置疑的是，隱性擔(dān)保、評(píng)級(jí)資質(zhì)下移甚至城投債的劃分標(biāo)準(zhǔn)未統(tǒng)一，都在制約著城投債市場(chǎng)的健康發(fā)展……
提示風(fēng)險(xiǎn)?城投債緣何還會(huì)受捧？
受益于資金面回暖，四部委的通知限制回購(gòu)并提升了債項(xiàng)擔(dān)保門檻，令存量城投債因有政府償債擔(dān)保，且優(yōu)勢(shì)明顯，在二級(jí)市場(chǎng)上受到了追捧
“最近實(shí)在忙得喘不過(guò)氣來(lái)，市場(chǎng)都在爭(zhēng)搶好資質(zhì)的城投債?！?月中旬，上海某券商債券投行經(jīng)理高興又無(wú)奈地告訴記者。
令他高興的是，其承銷的城投債項(xiàng)目不愁銷路；無(wú)奈的是，“總量有限，不給誰(shuí)都不好，都是老朋友?！?br />
不僅一級(jí)市場(chǎng)火爆，元旦后的二級(jí)市場(chǎng)，城投債價(jià)格也節(jié)節(jié)走高。本月初至記者發(fā)稿時(shí)，交易所城投債整體下行約20-30個(gè)基點(diǎn)，基本回到了去年7月的牛市水平。
這是2013年初城投債市場(chǎng)重現(xiàn)火爆的縮影，恰恰出現(xiàn)在發(fā)改委等部委半月內(nèi)連發(fā)兩文之后。
2012年12月20日，發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，首次提出以資產(chǎn)負(fù)債率為“抓手”，嚴(yán)控城投債發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)。十天后，財(cái)政部、發(fā)改委、央行、銀監(jiān)會(huì)四部委又聯(lián)合發(fā)文，《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》不期而至。
而就在1月22日，?國(guó)資委副主任黃淑和在一次內(nèi)部會(huì)議上表示，要特別關(guān)注地方融資平臺(tái)公司風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題，進(jìn)一步指導(dǎo)下級(jí)國(guó)資委密切關(guān)注系統(tǒng)內(nèi)融資平臺(tái)公司的運(yùn)行，加強(qiáng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)模式、治理結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模和償債能力的跟蹤監(jiān)管。
這也是繼2012年底發(fā)改委整肅、四部委聯(lián)合發(fā)文后，地方政府融資平臺(tái)被第三次的警示風(fēng)險(xiǎn)。
接連提示風(fēng)險(xiǎn)，城投債緣何還能繼續(xù)受捧呢？
對(duì)于本輪城投債上漲原因，市場(chǎng)人士指出，受益于資金面回暖，四部委的通知限制回購(gòu)并提升了債項(xiàng)擔(dān)保門檻，令存量城投債因有政府償債擔(dān)保，且優(yōu)勢(shì)明顯，在二級(jí)市場(chǎng)上受到了追捧。
在上海交大高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)費(fèi)方域看來(lái)，地方融資平臺(tái)借助信托、租賃等渠道輸血，實(shí)際上是影子銀行的一種存在形式。四部委的通知，意在令公益性項(xiàng)目舉債遠(yuǎn)離影子銀行。
他認(rèn)為，兩個(gè)通知不是為了限制地方政府融資，而旨在規(guī)范解決地方政府融資問(wèn)題，防范風(fēng)險(xiǎn)。其落地將有助于規(guī)范地方政府融資行為，有利于明確融資平臺(tái)的職能界限、資產(chǎn)和資金渠道，控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
這意味著，在銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款持續(xù)“降舊控新”、城鎮(zhèn)化概念發(fā)酵的背景下，隨著表外融資渠道的收緊，地方政府對(duì)城投債的依賴將有增無(wú)減。
監(jiān)管介入?城投債風(fēng)險(xiǎn)因何難除？
由于發(fā)行主體很難依靠自身財(cái)務(wù)狀況償還債務(wù)，同時(shí)，面對(duì)城投債資質(zhì)下移的客觀事實(shí)，滯后且虛高的評(píng)級(jí)，削弱了評(píng)級(jí)公司揭示風(fēng)險(xiǎn)的作用
“近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上講到金融問(wèn)題時(shí)，非常不同尋常地提出要守住底線，這就是系統(tǒng)性和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)底線?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院副院長(zhǎng)李揚(yáng)去年底在上海金融創(chuàng)新論壇上指出，2013年，影子銀行很可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，再加上地方融資平臺(tái)，或?qū)⒁l(fā)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)本應(yīng)是最先考量因素。盡管2011年云投債風(fēng)波記憶猶新，但有了2012年山東海龍、江西賽維等數(shù)起信用債“兜底”先例之后，市場(chǎng)對(duì)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)似乎已不足為慮。
但實(shí)際上，面對(duì)城投債表面上的放量發(fā)行，暗藏在其背后的風(fēng)險(xiǎn)仍難以根除。
首先，在目前主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利較弱的情況下，大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資仍主要依靠的是政府補(bǔ)貼，而政府補(bǔ)貼力度將隨國(guó)家政策變化和地方政府財(cái)政收入水平而起伏，存在一定的不確定性。
“因此，由于發(fā)行主體很難依靠自身財(cái)務(wù)狀況償還債務(wù)，而主要依賴于政府補(bǔ)貼和國(guó)家政策的支持力度，增加了債務(wù)償還的不確定性，投資者要求更高的票面利率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?！敝袀窃?012年債市報(bào)告中指出。
其次，更顯而易見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)在于，面對(duì)城投債資質(zhì)下移的客觀事實(shí)，滯后且虛高的評(píng)級(jí)，削弱了評(píng)級(jí)公司的揭示風(fēng)險(xiǎn)作用。
數(shù)據(jù)顯示，自2008年以來(lái)，城投債中AAA級(jí)發(fā)行人發(fā)行的債券規(guī)模呈明顯下滑態(tài)勢(shì)，已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA等級(jí)發(fā)行人的城投債發(fā)行量占比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。
這已經(jīng)引起了監(jiān)管部門的重視。根據(jù)發(fā)改委的最新通知，將定期組織對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)，對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量差、風(fēng)險(xiǎn)揭示嚴(yán)重缺失的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，將實(shí)行禁入制度。
就在2013年1月8日，交易商協(xié)會(huì)也發(fā)布了我國(guó)首個(gè)針對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的自律指引，進(jìn)一步規(guī)范評(píng)級(jí)虛高、跟蹤評(píng)級(jí)不及時(shí)甚至以價(jià)定級(jí)等現(xiàn)象。
“此外，地方政府為城投債提供隱性擔(dān)保，已經(jīng)成為市場(chǎng)默認(rèn)的潛規(guī)則?！敝袀菆?bào)告指出，盡管城投企業(yè)至今未出現(xiàn)一筆違約，但由于地方政府信息不透明，投資人對(duì)地方政府的財(cái)政收支情況不了解，更加大了投資人判定城投公司資質(zhì)的難度。
而市場(chǎng)人士指出，更為危險(xiǎn)的是，由投資者結(jié)構(gòu)帶來(lái)的持有風(fēng)險(xiǎn)。華夏銀行首席財(cái)務(wù)官宋繼清指出，由于大部分城投債由商業(yè)銀行持有，其風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上仍停留在銀行體系之內(nèi)。
雖然目前市場(chǎng)上并無(wú)公開的城投債持有人數(shù)據(jù)，但據(jù)業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者透露，銀行理財(cái)、基金、券商所持城投債都在穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)隨著未來(lái)投資者結(jié)構(gòu)的多元化，若一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，沖擊風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)較以前有所分散。
充滿爭(zhēng)議?怎么就成了最看好品種？
一方面，新一輪城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)，需要資金持續(xù)補(bǔ)給；另一方面，與影子銀行相關(guān)的融資渠道均被堵死，地方融資平臺(tái)“如鯁在喉”
新年伊始，來(lái)自承銷商和投資者的市場(chǎng)反饋，也印證了地方政府強(qiáng)烈的融資需求。
“現(xiàn)在來(lái)看，我們2013年城投債的項(xiàng)目數(shù)量，比去年幾乎翻了一倍?！鄙鲜鋈掏缎薪?jīng)理告訴記者，他們最近新發(fā)的一只主體和債項(xiàng)均為AA+的城投債開局火爆，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)則高達(dá)逾10倍。
二級(jí)市場(chǎng)亦是如此。1月中旬，本報(bào)對(duì)包括銀行、券商、基金、保險(xiǎn)、私募等近30家機(jī)構(gòu)的債市調(diào)研中，城投債成為2013年機(jī)構(gòu)最為看好的品種。
舊的融資渠道受阻，新的資金從何而來(lái)？一方面，新一輪城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)，需要資金持續(xù)補(bǔ)給；另一方面，與影子銀行相關(guān)的融資渠道均被堵死，地方融資平臺(tái)“如鯁在喉”。2013年的城投債市場(chǎng)，注定又是充滿爭(zhēng)議但卻又如火如荼發(fā)行的一年。
事實(shí)上，在剛過(guò)去的2012年，多元化的融資渠道令城投企業(yè)到期貸款得以展期，銀行對(duì)城投債發(fā)行主體的借款穩(wěn)步增長(zhǎng)，信托資金大量投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，城投企業(yè)的債券融資渠道更加多樣化，而城投債早已“接棒”平臺(tái)貸款，增速驚人。
根據(jù)中央結(jié)算公司登記托管的數(shù)據(jù)，2012年全年，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的城投類債券累計(jì)已達(dá)6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長(zhǎng)148％。
此外，在整體信用債市場(chǎng)中，城投債占發(fā)行總量的“分量”也越來(lái)越重。2012年城投債發(fā)行總量占信用債發(fā)行量占比達(dá)34%，較上年同期上升14個(gè)百分點(diǎn)。
在城投債爆發(fā)式增長(zhǎng)的同時(shí)，2012年城投債發(fā)行形式也“翻新”提速：從原先的企業(yè)債為主體，變?yōu)橹衅?、短融齊上陣，另外還新增了非公開定向債券融資工具和資產(chǎn)支持票據(jù)等新品種。
事實(shí)上，四部委的通知雖然堵住了信托等表外通道，但面對(duì)今年城鎮(zhèn)化大發(fā)展，地方政府融資將更依賴城投債市場(chǎng)，已成為市場(chǎng)共識(shí)。
對(duì)于2013年的城投債發(fā)行量，據(jù)國(guó)信證券初步測(cè)算，今年全年的城投債凈供給量為10000億元，累計(jì)發(fā)行量將達(dá)到1.1萬(wàn)億元。東方證券則預(yù)測(cè)稱，全年城投債凈發(fā)行規(guī)?？赡苓_(dá)到8000億至10000億元。
魚龍混雜?“陽(yáng)光城投”何時(shí)實(shí)現(xiàn)？
城鎮(zhèn)化是中國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)的歷史任務(wù)，也是擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力所在。作為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來(lái)源，城投債未來(lái)還有很長(zhǎng)的路要走
從目前城投企業(yè)的名稱來(lái)看，真可謂“五花八門”。從國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、城市建設(shè)投資公司、基礎(chǔ)設(shè)施投資公司、交通控股公司，到交通建設(shè)投資公司、電力投資公司、鐵路投資公司、投資公司、高速公路公司、經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)開發(fā)公司等，令人眼花繚亂。
但事實(shí)上，何為城投類企業(yè)，目前監(jiān)管層尚無(wú)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一口徑。基于此，業(yè)界將基礎(chǔ)設(shè)施、綜合、園區(qū)定義為窄口徑的城投企業(yè)；而高速公路、地鐵、水務(wù)、燃?xì)獾榷x為寬口徑的城投企業(yè)。
這將直接影響到城投債的發(fā)債成本。國(guó)泰君安研究所債券分析師李清告訴記者，包含政府信用在內(nèi)的城投債，發(fā)行利率高于企業(yè)債并不合理，因此，只有明確城投債的范圍和口徑，才能降低企業(yè)發(fā)債成本，也有助于城投債健康發(fā)展。
“建議銀監(jiān)會(huì)定期將地方融資平臺(tái)判斷標(biāo)準(zhǔn)予以公布，以便于市場(chǎng)進(jìn)行跟蹤研究?！敝袀窃趫?bào)告中呼吁。
這僅是阻礙城投債市場(chǎng)健康發(fā)展的一方面，更為嚴(yán)重的是，過(guò)去兩年來(lái)，城投企業(yè)出現(xiàn)的資產(chǎn)注水、核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、發(fā)債主體隨意組合的負(fù)面事件，揭示了目前在信息披露制度上的漏洞。
費(fèi)方域指出，目前城投債信息披露制度不完善、不陽(yáng)光、不透明，阻礙了城投債的健康規(guī)范發(fā)展。
去年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，城鎮(zhèn)化是中國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)的歷史任務(wù)，也是擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力所在。作為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來(lái)源，城投債未來(lái)還有很長(zhǎng)的路要走。
“城投債適時(shí)向市政債轉(zhuǎn)型，可將地方政府的隱形擔(dān)保顯性化?！敝醒虢Y(jié)算公司也呼吁，目前，城投債為地方政府完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供融資，地方政府為城投債提供隱形擔(dān)保的模式，事實(shí)上，已使我國(guó)城投債具備國(guó)外市政債的大部分特征。
盡管關(guān)于市政債的呼聲由來(lái)已久，但受《預(yù)算法》限制，我國(guó)市政債的探索還一直在路上。
作為一直呼呼預(yù)算法應(yīng)細(xì)化地方債條款的學(xué)者，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長(zhǎng)賈康強(qiáng)調(diào)，應(yīng)該用透明、受公眾監(jiān)督、有利于控制風(fēng)險(xiǎn)的地方債去替代地方融資平臺(tái)和其他一些隱性負(fù)債，同時(shí)又保持地方政府通過(guò)融資支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的正面效益，這才是比較周全、合理地對(duì)待地方債務(wù)和地方融資體系建設(shè)的態(tài)度。(王媛)